主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝rong>

　　分行(xíng)业却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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