文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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