核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fān祈使句例子英语，祈使句例子10个g)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(祈使句例子英语，祈使句例子10个xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yà祈使句例子英语，祈使句例子10个o)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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