来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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