文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创(ch干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招uàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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