平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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