《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴strong>，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。