来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约t="宽松未(wèi)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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