摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于W却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和(h却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝é)MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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