主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(d昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名uì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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