文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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