核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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