摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯trong>不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个(gè)月的(de)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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