王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。二婚和剩女哪个干净，女性生理需求rong>

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。