主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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