《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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