平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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