来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日g>

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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