平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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