文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。马美如简介

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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