《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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