主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(s生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字hù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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