平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CP外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭I同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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