文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思去(qù)年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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