《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的(d正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算e)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zà正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算i)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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