分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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