主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(y千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗uē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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