《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境俄罗斯乌克兰什么时候结束战争的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济俄罗斯乌克兰什么时候结束战争的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ俄罗斯乌克兰什么时候结束战争)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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