文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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