核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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