文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗>

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利(lì18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。<18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗/p>

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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