《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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