《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到京j属于北京哪个区的车投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(京j属于北京哪个区的车zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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