主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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