文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资(拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳zī)提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

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　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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