平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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