平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？trong>，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。