摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1嫦娥二号拍到外星人已经证实.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；嫦娥二号拍到外星人已经证实居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低嫦娥二号拍到外星人已经证实约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

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