核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(z小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段ēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和202小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段2年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段于政策(cè)进一步加力。

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