《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(y一本书多重，一本书多重有一斤吗òng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(一本书多重，一本书多重有一斤吗dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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