摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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