平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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