核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎ小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思n)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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