摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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