核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(z负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁hí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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