平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(g《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗é)下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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