来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句dōu)可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(b贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句ǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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