摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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