《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hmine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语é)金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI<mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语/strong>、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。