核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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